全球领先的远程医疗服务龙头。Teladoc(TDOC.US)成立于2002年，通过视频、电话、移动设备、互联网随时随地提供按需医疗服务。平台可以实时匹配消费者的需求和可用的医生，同时为健康计划、雇主提供了有吸引力的、具有成本效益的选择，在降低总体护理成本的同时增加可以治疗的患者数量。

　　营收高速增长，现金流已转正，净亏损持续收窄。上市以来，Teladoc的营收保持高增长。2017-2019年，Teladoc营收分别为2.3亿/4.2亿/5.5亿美元，保持高速增长。2020Q3，受卫生事件刺激，公司单季营收2.89亿美元，同比上升109%;公司17-19年毛利率略有降低，分别为74%/69%/67%;2017年-2020年Q3净亏损分别为10,687万/9,708万/9,886万/3588万美元。

　　远程医疗行业长期趋势向好，卫生事件加速渗透率提高。远程医疗行业仍处于起步阶段，行业发展迅速，潜在市场空间达到1222亿美元;卫生事件带来的政策的放开和医疗服务参与各方(各州、联邦政府、保险公司、雇主、消费者等)接受度提升，行业发展提速。

　　公司为综合远程医疗解决方案平台，规模优势与先发者优势明显。Teladoc通过系列并购，成为全球市场能够提供全面综合的远程医疗解决方案的公司。我们认为Teladoc服务的广度和深度可以带来一体化服务能力与显著的竞争优势杏彩体育官网登录入口。类SAAS式订阅的收费方式维持高粘性与高利润率，其根源仍然在于其竞争优势。

　　公司收入除问诊费(20%左右)外，绝大部分收入来自雇主公司订阅费，而Teladoc为雇主的员工提供包括了广泛产品组合的完整的远程医疗解决方案，既能为客户节约在不同解决方案间协调的时间与精力，也为自身构建了别的竞争者难以复制的竞争优势。

　　收购合并慢病管理专家Livongo，商业模式进一步拓展杏彩体育官网登录入口。Teladoc公司于2020年10月完成了对Livongo的185亿美元对价并购。Livongo专注慢性病管理医疗保健领域，提供软硬件+人工服务的组合，根据公司披露，目前仅有25%的客户重叠，我们认为合并后将获得在共享客户和非共享客户中交叉销售的机会，业务互补后，将在虚拟医疗、数字化护理和医疗服务等领域融合出新的商业模式。

　　我们预计远程医疗行业渗透率提高，Teladoc作为行业龙头布局全面，市占率有望持续提升，以及收购Livongo后发挥协同效应，公司业绩有望进一步增长。我们预计公司2020-2022年收入增速为101%/71%/36%，杏彩体育官网登录入口达11.14亿/19.05亿/25.82亿美元，调整后EBITDA为0.63亿/2.46亿/3.27亿美元。

　　估值方面，我们选用P/S市销率法估值，选取美国医疗信息技术行业9家公司作为可比公司，对应2021年P/S平均值为18倍。结合行业中与Teladoc商业模式和业务构成最接近的AMERICANWELL(AMWL.US)2021年P/S估值为26倍。因此我们给予Teladoc公司2021年18倍市销率，“买入”评级，目标价格为240美元。

　　风险提示：1、用户群规模不达预期;2、收购整合效果不达预期风险;3、企业客户流失风险;4、政策风险